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牛市才刚刚开始，政策需要全面权衡！
这次央行调整存款准备金率，出乎很多人意料之外，因为市场上的普遍预期是要加息。很多人不太清楚央行调整准备金率的真实意图。我们可以从实体经济运行以及资本市场运行的角度作些考察。
简单的从表面上看，调整准备金率对市场的冲击力度要小一些。因为加息会直接加大企业的运营成本、降低企业的利润，进而直接影响企业的投资。而投资是拉动当前中国经济增长的最主要因素。不升息而调整准备金率，只是对市场上过剩流动性的一种调控以及对泡沫风险的防范。
从更深一层来看，央行选择调整准备金率而非加息，意味着央行对当前经济运行的总体状况是满意的。为什么央行会作出如此判断？从今年一季度数据来看，中国经济运行出现了高增长、低通涨、高效益、消费上升、区域经济结构改善等种种良好的局面。结合起来看，当前中国经济运行几乎是改革开放以来最好的。
高增长：2004-2006年，GDP增长率分别为10.1%、10.4%和10.7%，逐年上升，今年一季度中国经济增长11.1%，超过了去年和前年；
低通涨：2004-2006年，PPI分别为3.9%、1.8%和1.5%，CPI分别为3.8%、1.8%和1.5%，逐年下降，今年一季度CPI价格2.7％，但主要是粮食价格上升的翘尾因素，剔除粮价影响后的实际价格上涨仍然只有1.2％，而PPI也比较稳定，一季度的PPI为2.9%，与去年四季度持平，其中3月的单月增速还有所回落； 高效益，一季度工业企业利润增长达到40%，季报披露的上市公司利润也大大高于市场预期； 消费提升：一季度，社会商品零售总额同比增长14.9%，高于06 年4季度的14.3%和06 年3 季度的13.9%；这也是04 年3 季度以来的最高季度性增幅。国内消费显然已经步入上升发展趋势，并已逐步成为GDP 增长的重要动力；经济结构改善：不仅表现在产业结构的变动上，也表现在区域结构的改善上，今年一季度的西部和中部经济增长速度加快，甚至超过了东部上。
以上一季度经济的种种数据，都比很多市场人士原来预估的数据——特别是物价增长情况，要好的多。
市场人士对于物价增长（通货膨胀）曾经有很高的预期，对经济过热的迹象也非常担心。然而，一季度的数据显示，中国当前经济增长相当稳定，运行情况相当健康。
从未来更长的一段时期来看，经济持续稳定、健康、高速增长的可能性相当大。这主要是基于过去几年我们的产能提升很快尤其是瓶颈产业的产能提升很快而得出的结论。以电力为例，装机容量从2003年的3700万千瓦增长到1亿多千瓦，增长了近三倍。钢铁、水泥的产能也都增长很快，这使得原本紧张的供应局面得到很大的改善。
在产能大幅上升的情况下，中国经济将可望在比过去更高的速度上宽松运行，而不至引起物价增长过快。过去几年，中国经济增长速度一直在10％这样一个速度上运行，而物价相当稳定。从现在的情况看，中国经济的潜在增长率进一步提升了，今后几年甚至可能在11%的高位上运行，而不会伴随严重的物价上升。
因此，一个合理的解释就是，也许正是看到经济运行是良性的局面甚至是难得的黄金增长局面，央行才没有加息。央行不加息的政策表明央行对当前经济总体发展态势是满意的，它不愿意随意地破坏它。打个比方来说就是，央行认为游戏者并未出轨，因此更愿意担当类似于“麦田守望者”的角色，在一旁静静的守护着中国经济的成长。当然，中国经济增长仍然存在着一些深层次的问题，如环境污染，分配不公等，但这些更多要依靠体制改革和增长方式的转变来实现，货币政策不能包办一切。
央行对流动性调控不满意
不加息，表明央行对经济运行总体状况满意。然而，央行提高了准备金率，而且提高的力度还不小，达到了0.5个百分点。这又是何意？其实，政策的矛头很清楚，央行对流动性过剩的状况不太满意，对由此可能导致的泡沫风险的警惕，所以它要采用提高准备金率的手法来继续没收流动性，减少资本市场中的过多的需求。
今年一季度新增贷款14230 亿元，同比多增1678 亿元，人民币信贷同比增速为16.3%，高于去年底的水平，M2增长17.3%，超过了央行的全年预期目标和去年第四季度的增长速度；出口贸易的增长和顺差增长，也超出了2006年的增速和ZF的的计划，尤其是贸易顺差的增长有不正常迹象，这表明仍有热钱在不断涌入；同时外汇储备增长很快，一季度相比去年年底增长了1357亿美元，目前广义货币增长中百分之七八十直接、间接地与外汇迅速增长有关；外汇的剧增导致市场流动性更加在泛滥，股市、楼市以及所有以人民币计价的资产价格仍在上扬。以上种种表明，当前经济运行最大的风险就在于有出现泡沫的很大可能性——我们这里姑且先不说泡沫有多大，或者泡沫是否已经出现。
如果央行希望能够保持经济运行的总体趋势，又要防范泡沫风险，最好的办法当然就是通过调整准备金的办法来没收过多的流动性。
央行的政策看似矛盾，实则周密，出乎市场之外同时又在情理之中，显示出头脑的清醒和高超的政策水平。
说中国已经泡沫越来越大缺乏足够证据
现在越来越多的人开始关注中国经济的泡沫。我在今年1月中旬的文章中（媒体曾以“ZF宁可选择股市泡沫也不能选择房地产泡沫”或“泡沫或将难以避免，宁选股市不选楼市”等为题争相报道），也比较早地预警中国可能会出现超级大泡泡——在理性繁荣的基础上的非理性膨胀。中国经济的泡沫将是一种“成长型泡沫”。由于中国经济增长速度特别快，经济体又大，成长时间比较长，加上这几年全球热钱特别多，综合这些因素，中国在未来完全有可能形成人类历史上最强的泡沫。
尽管如此，但要强调的是，从目前的数据看，还很难找到证据确信已经出现泡沫。许多人声称泡沫正越来越大，但往往缺乏依据，或者只及一点，不及其余，其结论并不能够令人信服。
比如，从股票市场来看，尽管股指上涨很快，但企业效益增长甚至更快。其结果，出现了市盈率不升反降的奇特现象。2005年，中国股市市盈率是48倍、06年市盈率反而降到40倍。而今年一季度季报出现以后，市盈率又下降了。
这表明一方面股指在上升，另一方面上市公司的业绩也在上升。我们看是否有泡沫，一定要结合起来看，要看是实质增长快还是非理性增长快。而仅凭现在的情况，我们很难确切的说，已经有了很大的泡沫，更难以做出泡沫越来越大的判断。市场上，包括国际上，认为中国已经出现很大的泡沫的看法，是值得商榷的。
然而，现在开始不断听到很多耸人听闻的说法。比如有国外媒体说“中国股民抢乘泰坦尼克号”，好象中国股市就是即将沉没的泰坦尼克号了。这是不符合事实的，而且自相矛盾——泰坦尼克号之所以沉没，是因为相没有人相信它会沉没，而今天 中国证券市场，却有许多人对泡沫深具警惕，包括此文。另有学者声称“中国进入全民炒股时代”。这也未免言过其实。目前中国开户数为9000万，就算现在每天新开户有30万人，一年365天全算上也不过一亿人，需要10年才能将10亿人装进去。还早着呢！“全民炒股”说法严重的夸大其词，无意中把目前许多中国人都排除在中国人民之外。
防范泡沫的宏观调控恰逢其时
正因为当前经济泡沫还不是很明显，恰恰是ZF宏观调控的好时机。如果等泡沫膨胀了，再调控，调控的最佳时机就失去了。那时候一旦调控就可能导致泡沫崩溃进而造成经济崩溃。当年的日本就是例子——能够调控的时候他没有调控，等到调控的时候，泡沫已经很大了，结果宏观调控直接引发了泡沫的崩盘和经济的崩溃。
宏观调控的秘诀就在于，ZF的调控是反周期的，因此要善于抓住最关键的时机。当前，调控泡沫的目标就是一条，不要让市场涨的太快，不要让理性的繁荣演变成非理性的膨胀。我注意到，央行行长周小川多次讲话，让大家关注和讨论泡沫。这其实就是调控，是善意的信息提示和引导。而调整存款准备金，则是更清楚的政策提示，表明ZF不会不管。接下来，ZF一定还会有更多地预防泡沫的实质性的动作陆续出来。比如加大战略性产业（银行、移动、保险、石化等）的非流通股进入流通市场，这是从增加供给的角度来做泡沫的减法；ZF也可以在某个时期增收资本利得税、引入做空机制等等用这些市场化的方式来锤炼市场，让股市更能经受考验；ZF甚至还可以通过加强监管、“点杀”不法企业和投资者的做法来警省市场。
所有这些，不要理解为是ZF与企业、投资者过不去，其实ZF的宏观调控恰恰是保护投资者。因为中国的企业也罢，投资者也罢，都缺乏风险意识和抵御风险的能力，只有通过宏观调控，避免市场大起大落，才是企业、投资者的最好消息。在现代市场经济中，ZF和市场并非矛盾的存在而是相辅相承的存在，宏观调控和投资者的利益追求从长远来看也是一致的。
牛市才刚刚开始，政策需要全面权衡
从市场的非均衡性以及改革的非均衡性来看，中国的资本市场和金融市场无论是改革还是发展都严重滞后于中国这个“大市”，堪称中国经济改革与发展的“短板”。我曾经在文章中多次提到，中国的金融、资本的发展大大落后于中国制造业的水平，我国的制造业无论是产业还是企业有些已经达到世界一流水平，然而金融资本无论是产业还是企业，才刚刚起步，整个现代服务业都还是刚刚起步。由于加入WTO后开放与改革进程的加快，今天，无论是资本市场的发展，还是金融、保险市场的发展，可以说现在正进入大发展时期。而我们不可以在开始的时候，就宣称“半夜鸡叫”，市场已经发展到顶。
有人打比方，说2006年是中国资本市场“变性”的年度，意指这一年中国的资本市场才谈得上真正意义上的市场。这其实也就意味着，中国的资本市场，市场化改革才刚刚一年，所以增长才开始。ZF现在越来越重视金融证券期货等现代服务业的发展，视为战略性任务，ZF同时也刚刚出台了促进服务业发展的条例。显然，对于中国这样一个刚刚市场化的成长中的资本市场，显然ZF既要让它发展，同时又要很好的监管它、看护它，包括采取一些措施来预调。这样一个全面考虑，以及在此基础上的政策配套与组合，才最符合我国经济运行和市场发展实际情况。
当年，格林斯潘在纳斯达克指数4000点的时候就看到了泡沫，有“非理性繁荣”，然而纳指后来涨到了一万点并破灭。这时，很多人回过头来指责他，说你既然看到了泡沫，为什么没有干预？格林斯潘就说，美联储有很多事要做，它要关注股市，但主要的职责是要看护经济，不能为了刺穿泡沫，就以破坏经济发展为代价。格老的思维和方式实际上和我们央行的态度有些类似，或者说，当前央行的做法可能是从格老那里吸收了某些灵感也未可知。
熊掌与鱼往往难以兼顾，但在中国当前，却必须同时兼顾。在这样的相对比较复杂的情况下，央行就需要在经济发展与市场稳定的多重目标考虑下，在合适的时间从政策工具箱里拿出合适的工具，用于合适的地方。相比之下，现在市场上，包括一些专家以及媒体，很多人其实是缺乏这种整体的宏观思维以及负责任的政策意识的。
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